Uncertainty and Monetary Policy: Assessing their Nonlinear Interactions

Questa tesi esamina le interazioni tra l'incertezza e la politica monetaria mediante l'utilizzo di metodi econometrici non lineari. Si compone di tre capitoli distinti. Il primo capitolo si occupa degli effetti degli stimoli inattesi (shock da ora in avanti) di politica monetaria condizionali a diversi livelli di incertezza. Sulla base della letteratura teorica, diverse spiegazioni si pensa siano in grado di ridurre l'efficacia della politica monetaria in tempi incerti (ad esempio, l'esistenza di opzioni reali, un differente comportamento price-maker delle imprese e un maggiore risparmio precauzionale). Al fine di valutare empiricamente le supposizioni teoriche si stima un modello Interacted-VAR non lineare dove, in maniera innovativa rispetto alla letteratura, si modella la variabile condizionante - un indicatore di incertezza nel mio caso - endogenamente nel VAR. Questo implica la necessità di adottare le funzioni di risposta generalizzate (GIRFs, dall'inglese Generalized Impulse Response Functions) à la Koop et al. (1996). I risultati suggeriscono che gli shock di politica monetaria sono significativamente meno efficaci in tempi incerti, con le reazioni di picco di diverse variabili reali circa due terzi più lievi di quelle durante i periodi tranquilli. Trovo anche che l'incertezza diminuisce dopo uno shock di politica monetaria espansiva. Inoltre, mostro che, coerentemente con i risultati teorici di Vavra (2014), la reazione dei prezzi risulta più grande durante i periodi di maggiore incertezza a livello di impresa. Il secondo capitolo (lavoro congiunto con G. Caggiano e E. Castelnuovo) si interessa dell'impatto di aumenti inattesi (shock) di incertezza in presenza di un tasso di interesse a breve periodo pari a zero (in breve ZLB, dall'inglese zero lower bound), una situazione in essere negli Stati Uniti a partire dal dicembre 2008. Diversi recenti studi teorici suggeriscono che, in questa evenienza, gli shock di incertezza dovrebbero generare un calo molto più grande e persistente dell'attività reale (si veda Fernandez-Villaverde et al. (2015), Johannsen (2013), Nakata (2013), and Basu and Bundick (2014, 2015)). Tuttavia, sul lato empirico, non è stata ancora proposta alcuna analisi che modelli esplicitamente la non linearità degli effetti reali degli shock di incertezza dovuta allo ZLB. A questo scopo, ci si avvale di un parsimonioso modello Interacted-VAR non lineare allo scopo di valutare empiricamente le predizioni teoriche. I risultati mostrano che gli effetti recessivi degli shock di incertezza sono statisticamente maggiori in presenza dello ZLB, con differenze che sono economicamente importanti. Si mostra che tali differenze non sono dovute al verificarsi contemporaneo della Great Recession. Il terzo capitolo ritorna sull'argomento del capitolo 1, con l'obiettivo di indagare sulle ragioni strutturali alla base della minore efficacia degli shock di politica monetaria durante i tempi incerti. A questo scopo si adotta un affermato modello DSGE (dall'inglese Dynamic Stochastic General Equilibrium) Neo-Keynesiano. In particolare, si propone una semplice strategia econometrica per stimare con metodo Minimum Distance il modello DSGE condizionalmente a due regimi identificati sulla base dei dati per mezzo di modello Threshold VAR. Questa strategia poi si applica al modello di Altig, Christiano, Eichenbaum e Lindé (ACEL, 2011). Si trova che il modello di ACEL risulta essere notevolmente in grado di eguagliare le risposte del VAR, soprattutto in tempi tranquilli. Questa performance è guidata da dei valori stimati per alcuni parametri strutturali del tutto differenti tra i due regimi. In particolare, una maggiore pendenza della curva di Phillips Neo-Keynesiana, un maggior costo per variare il tasso di utilizzo del capitale, e un minore grado di abitudini nel consumo sono i principali driver della capacità del modello di predire inferiori effetti reali degli shock di politica monetaria in periodi di elevata incertezza.

This thesis assesses the interactions between uncertainty and monetary policy by means of nonlinear econometric methods. It consists of three separate chapters. The first chapter is concerned with the effects of monetary policy shocks conditional on different levels of uncertainty. On the basis of the theoretical literature, several explanations are thought to be able to reduce the effectiveness of monetary policy during uncertain times (e.g., real option effects, …firm-price setting behavior and precautionary savings). In order to empirically assess theoretical predictions I estimate a nonlinear Interacted VAR model, where, in a novel way with respect to the literature, I model the conditioning indicator - uncertainty, in my case, which discriminate "high" from "low" uncertainty states - endogenously in the VAR. This implies the necessity to adopt the Generalized Impulse Response Functions à la Koop, Pesaran and Potter (1996). This strategy enables me to consider both the possible endogenous reaction of uncertainty to the policy shock and its feedbacks on the dynamics of the system. My findings suggest that monetary policy shocks are significantly less effective during uncertain times, with the peak reactions of a battery of real variables being about two-thirds milder than those during tranquil times. I also find that uncertainty decreases after an expansionary monetary policy shock. Further, I show that, consistently with Vavra's (2014) predictions, the reaction of prices appears greater during firm-level uncertain times. The second chapter (coauthored with G. Caggiano and E. Castelnuovo) is concerned with the impact of uncertainty shocks at the zero lower bound (ZLB), which has been hit since December 2008 in the U.S. On the theoretical side, several recent studies suggest that when monetary policy is constrained by the ZLB, uncertainty shocks should generate a much larger and persistent drop in real activity (see Fernandez-Villaverde, Guerron-Quintana, Kuester, and Rubio-Ramirez (2015), Johannsen (2013), Nakata (2013), and Basu and Bundick (2014, 2015)). However, on the empirical side, no analysis explicitly modeling the nonlinearity of the real effects of uncertainty shocks due to the ZLB has been proposed so far. To this aim we employ a parsimonious nonlinear Interacted-VAR model to examine whether the real effects of uncertainty shocks are greater when the economy is at the ZLB. Our results show that the contractionary effects of uncertainty shocks are statistically larger when the ZLB is binding, with differences that are economically important. Such differences are shown not to be driven by the contemporaneous occurrence of the Great Recession. The third chapter returns on the argument of Chapter 1 with the aim of enquiring on the structural reasons behind the lower effectiveness of monetary policy shocks during uncertain times. To do so I adopt the lens of the workhorse New Keynesian model. In particular, I propose a simple state-conditional Minimum Distance estimation strategy of a DSGE model, which I apply to the Altig, Christiano, Eichenbaum and Lindè's (ACEL, 2011) model. The estimator matches as closely as possible the regime-dependent responses coming from an unrestricted Threshold VAR model with the corresponding model-based responses. This approach may capture possibly unmodelled mechanisms through regime-specific estimates of structural parameters. I find the ACEL model to be remarkably able to match the VAR impulse responses, particularly in tranquil times. This performance is driven by very different estimated values for some key-structural parameters in the two states. A higher slope of the new-Keynesian Phillips curve, a higher cost of the variation in capital utilization, and a lower degree of habit formation in consumption are shown to be behind the model ability to predict the lower real effects of monetary policy shocks in periods of high uncertainty.